停复牌征求意见稿发布

11月21日晚间，沪深交易所同时发布了《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引（征求意见稿）》，以响应6日证监会发布的《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》。

征求意见稿的总则中确立了上市公司的【审慎停牌原则】，要求“尽可能缩短停牌时长，并及时申请复牌”、【分阶段披露原则】“不得仅以相关事项结果尚不确定为由申请停牌”，而针对现实中上市公司频繁利用停牌进行遮掩内幕交易的行为，征求意见稿对于信息披露也作出相关要求，并在11月15日由证监会修订发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2018年修订）》。此外，意见稿第四条规定【不得以停牌代替保密】，要求相关方“应当履行保密义务”，且“上市公司不得以申请停牌代替相关各方的保密义务。”

Wind数据显示，除去公告23日复牌的云南白药，目前A股上市公司中有21家停牌时长超过25天。

不指引不更改的“自愿停牌机制”

事实上，我国资本市场在提高上市公司质量、减少交易阻力和引导长期资金入市的努力并非一时兴起。深交所于2016年5月发布了《上市公司停复牌业务备忘录》后，深市停牌公司数量占比从2016年的9%左右下降至目前的1.4%左右，停牌时间超过3个月的公司数从备忘录发布前的68家下降至目前的14家。另外，据媒体报道，今年5、6月份时，沪深交易所已开始试行“重组不停牌”。8月份以来，交易所也对部分上市公司进行口头指导，明确鼓励不停牌、分阶段披露重组，且已有成效。例如巨人网络在9月17日，因调整重大资产重组方案，巨人网络申请停牌。11月5日，公司在披露相关意向性预案后即复牌，其公告称：为保证公司股票的流通性，维护广大投资者权益，申请复牌并继续推进重大资产重组事项。

此次A股市场上的自愿停牌机制的改变正在引导向港股、美股衔接，过去自愿停牌机制不仅成为了A股纳入MSCI指数的最大障碍，也导致在A、H股同时上市的公司股价受到影响，例如万科。

除了A、H股之间涉及并购重组的停牌不同步以外，A股市场较其他区域资本市场存在停牌过频繁、过长的问题。例如私募“踩雷”的新力金融，在不到两年的时间内，公司的停牌时间已经长达11个月，境外证券市场平均每户的停牌率远远低于A股，导致国内停牌流于形式，反而成为上市公司逃避监管进行内幕交易、炒高股价的最佳手段，其警示性的丧失导致投资者无法正确认识“停牌”的意义，更无法发现企业存在的风险。

此外，A股停牌的及时性也被诟病已久。由于是主要针对非交易时间公布信息所涉及事项进行停牌，往往在重大事项已经发生后才监管，并不能及时止损导致投资风险扩大，而境外更多是在会对股价“有重大影响”的事项上进行判断定性，一旦认定属于重大影响需要及时处理的，即可以实施强制性停牌。

以及信息披露指引上的模糊也为上市公司停牌真实性添上了一层面纱。突发事件发生前缺乏对敏感信息的注意与审核，前期监管的放松导致一旦出现问题就采取停牌的手段，最终将成本与风险嫁接于市场管理者与投资者。

投资者能否拥有确定性？

随着停牌制度的架构重塑，有望加强资本的正向流动，避免部分企业炒高价格后进行锁定，一旦在停牌期内产生问题投资者只能面临血本无归的结局。

从此次的征求意见稿中应当看到，投资者对风险控制的需求不亚于政策的确定性。我国长期以来用政策、文件去规制金融市场的局面有悖于投资者所需的确定性、稳定性，不至“朝令夕改”也难逃“章鱼效应”、“运动式监管”。而这样出台的政策也往往成为“特效药”，短期有效却无法拥有全局观，往往导致时效一过又要出新文件去弥补其他漏洞，演变成为恶性循环。从这一点上来说，金融领域的规范条例不应当“指哪打哪儿”。

今年的资本寒冬需要投资者、监管者去思考现行金融体制的变化。上海金融法院的设立正视了我国金融领域的特殊性，那么，在A股市场上是否也可以进一步利用诉讼去化解纠纷，以更好地使金融纳入合规领域，由司法权力机关去解释政策，也在一定意义上推动我国金融、资本市场的发展。