2月21日，由央行牵头、一行三会共同参与制定的一份《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(下称《意见》)在资管圈被广为传播，尤其是对定增、非标、股票质押、银行理财等细分业务产生实质性的影响，业内反响不一。

百万亿资管市场

按最新的各行业数据统计，截至2016年末，资管行业已膨胀至100万亿元，不过这涉及通道类业务重复计算。证券公司、基金管理公司及其子公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约51.79万亿元，保险业资管业务规模1.65万亿元，信托资管规模逾18万亿元。市场预测，银行理财规模将升至29万亿元左右。

在资管市场，监管分割、监管竞争，造就了监管套利泛滥的制度土壤。央行牵头的《意见》，正试图解决这样的问题。按照《意见》，其监管理念是，遵循机构监管与功能监管相结合，按照产品类型而不是机构类型实施功能监管。同一类的资产管理产品按照同一标准进行监管，减少监管真空和套利。

明为限制委外，实为委外合法化开绿灯

此次《意见》明确禁止资管产品投资其他资管产品，但是《意见》为两种情况开了绿灯：一种是一些产品和机构的特殊性，如FOF和MOM的运作需要对其他资管产品进行投资；另一种是一些中小银行由于自身投资能力不足，有委托其他机构投资的合理需求，《意见》对于FOF、MOM以及金融机构合理的委外投资给与豁免，但强调被委外机构不得再投资其他资管产品。

很明显，《意见》并未将此前债市大爆发的委外进行禁止，反而明确了委外投资的合理性和合法性，相当于给委外这一2015年新兴的模式开了绿灯。同时，《意见》也并未否定过非银金融机构合理的委外需求，即保险委外大概率也是合理合法的。

《意见》唯一对委外限制的地方在于“禁止委外借道通道”，现实操作中由于交易所开户等问题存在理财借道信托开户、再委托给券商基金的情况，按照《意见》将委外合法化的理念，这些技术性问题未来应当有配套方案解决；不能将此放大成为监管层有意抑制委外，这与监管层的态度明显不符。

禁止表内业务，打破刚性兑付

《意见》明确禁止资产管理产品直接或间接投资于“非标准化商业银行信贷资产及其收益权”，但允许发专门产品，投资于其他非标产品，需要限额管理、禁止期限错配，逐步压缩非标资产规模。统一要求金融机构按照产品管理费收入的10%计提风险准备金。

这一政策制定的原因，来自于通道业务的蓬勃发展。此前有机构测算，在整个资管市场中，通道类业务至少占30%的规模。央行2017年1月货币数据也说明，2.03万亿元的信贷规模低于市场预期，但3.74万亿元社会融资大幅高于市场预期，说明非标资产规模之巨，影子银行还在膨胀上升。

事实上，自2014年我国首笔公募债“11超日债”违约之后，中国债券市场的刚性兑付正在逐步打破，债券市场违约的案例正在逐步增多。去年债券违约事件不断。据统计，2016年国内债市共有79只债券发生违约，违约规模398.94亿元，同比增加两倍。

从海外市场来看，债券违约等刚性兑付被打破并不少见。监管层出台新规，有助于投资者打破刚性兑付的惯性思维，让投资能力和风险承受能力不匹配的投资者，主动退出相应的市场。从长远来看，有利于中国资本市场的长期健康发展。

非标业务将受影响

《意见》指出，非标业务需要做好限额管理，以及禁止期限错配，这无疑给银行的非标业务造成了重大的压力。如果银行通过发行同业存单或吸收存款，然后投资非标产品，未来投资非标被限，将会使得银行的非标业务受到较大的损害。另外，由于投资非标的资产端受限，可能未来目前的存量非标到期后，银行将不会新发同业存单来进行新的非标投资。

对于该项规定，如果仅限于资管产品即银行理财，则确实有其合理性，即银行理财确实至少在名义上可以做到资产负债相匹配，但对于并非资管产品形式的非标投资是否会被限制期限错配？例如银行募集资金没有特定用途，然后归集到资金中心统一调配，再投资非标是否属于期限错配投资非标之列？表内非标投资是否不受《意见》的限制？这种情况下可能不会出现对“同业存单-非标”模式的严厉打击，对债市影响中性。