（美国五大会计所之一安达信，于2001年破产）

近日，全国首例公司债欺诈发行案、也是全国首例适用代表人诉讼制度审理的证券纠纷案件“五洋债”二审结果出炉，浙江高院宣布二审维持原判。这意味着五洋实际控制人陈志樟、承销商德邦证券和审计机构大信会计师事务所，将对投资者7.4亿元的债务本息承担全部连带赔偿责任，而为此次债券发行提供法律服务的锦天城律师事务所和信用评级机构大公国际，则将分别承担5%和10%的连带赔偿责任。

2015年8月，五洋建设发行了公司债“15五洋债”，规模8亿元，期限2+1年，第二年末附投资者回售选择权。一个月后，五洋建设发行了第二期公司债“15五洋02”，规模5.6亿元，期限5年，第三年末附投资者回售选择权。两期证券的承销商均为德邦证券。

2016年1月7日，五洋建设因募集资金使用与募集说明书不一致，被浙江省证监局出具责令改正的决定书。

2016年12月起，五洋建设因涉及项目工程类纠纷，多次被纳入全国法院失信被执行人名单。“15五洋债”、“15五洋02”被停牌，信用等级也由AA级被下调为AA-级。

2017年8月，五洋建设被证监会立案调查。2018年，五洋建设也拿到了证监会史上“首张债券欺诈发行罚单”。

2020年3月13日，杭州市中级人民法院发布《“15五洋债”“15五洋02”债券自然人投资者诉五洋建设集团股份有限公司等人证券虚假陈述责任纠纷系列案件公告》，通知相关自然人权利人（不含机构投资者）向法院登记。6月12日，杭州中院发布《关于发布“15五洋债”“15五洋02”债券自然人投资者诉五洋建设集团股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷代表人诉讼自然人投资者登记名册的通知》，确认经身份审核，有466人符合参加代表人诉讼的自然人投资者身份。6月22日，杭州中院发布《自然人投资者诉五洋建设集团股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷代表人诉讼诉讼代表人推选方案》。9月4日，杭州市中级人民法院公开开庭审理本案。12月31日，杭州市中级人民法院对包括本案代表人诉讼在内的共计24件债券持有人起诉五洋建设等被告证券虚假陈述责任纠纷案件作出一审判决。

关于德邦证券和大信会计的民事责任，杭州中院认为：

德邦证券作为本次债券发行的承销商，未参考私募债券的行业规范，未充分履行核查程序，未将可能影响五洋建设发行能力和偿债能力的事实作为重大事项写入核查意见；大信会计作为本次债券发行的审计机构，在未获取充分、适当的审计证据加以验证的前提下，认可五洋建设关于应收账款和应付账款“对抵”的账务处理，为五洋建设2012年至2014年年度财务报表出具了标准无保留意见的审计报告，在得知审计报告用于五洋建设发债目的时，未相应调整该项目风险级别并追加相应的审计程序，属于出具存在虚假记载的审计报告，因此，德邦证券和大信会计均未勤勉尽职，存在重大过错，应承担连带赔偿责任。

关于大公国际和锦天城的民事责任，杭州中院认为：

大公国际作为本次债券发行的资信评级机构，未对可能影响发债条件、发债能力的重大事项予以进一步核实关注并合理评定信用等级；锦天城作为本次债券发行的律师事务所，在出具法律意见时未对重大合同及所涉重大资产变化事项关注核查，对不动产权属尽职调查不到位，未发现可能影响五洋建设偿债能力的法律风险，因此，大公国际和锦天城均未勤勉尽职，存在过错，考虑责任承担与过错程度相结合的原则，应分别在10%和5%的范围内承担连带赔偿责任。

由于五洋建设进入破产重整阶段，因而赔偿压力主要压在了需承担连带责任的德邦证券、大信会计所等中介机构。随后，除了五洋建设之外，剩余五位被告均进行了上诉。

从公开报道可知，上诉方主要认为五洋建设的虚假陈述与投资人损失之间没有必然关系，以及认为已经勤勉尽责，或者即使未勤勉尽责，不存在与五洋建设共同侵权的故意，不应当承担连带责任。另外，上诉人提出，认为若承担连带责任，将对市场产生不当影响。

浙江省高院最终维持了一审判决。

在2020年7月15日，“五洋债”一审开庭之前，最高人民法院发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，其中第29条【债券承销机构的过错认定】规定：债券承销机构存在下列行为之一，导致信息披露文件中的关于发行人偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿债能力判断的，人民法院应当认定其存在过错：（1）协助发行人制作虚假、误导性信息，或者明知发行人存在上述行为而故意隐瞒的；（2）未按照合理性、必要性和重要性原则开展尽职调查，随意改变尽职调查工作计划或者不适当地省略工作计划中规定的步骤；（3）故意隐瞒所知悉的有关发行人经营活动、财务状况、偿债能力和意愿等重大信息；（4）对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见的重要内容已经产生了合理怀疑，但未进行审慎核查和必要的调查、复核工作；（5）其他严重违反规范性文件、执业规范和自律监管规则中关于尽职调查要求的行为。

虽然金融监管层面已经足以明示对于中介机构的连带责任，正如“五洋债”案件中一审法院所述的“让破坏者付出破坏的代价，让装睡的‘看门人’不敢装睡，是司法审判对证券市场虚假陈述行为的基本态度”，但事实上在过往的证券诉讼中，哪怕是新《证券法》实施之后，不同法院仍呈现出不同的态度，上述中介机构的抗辩理由也大量存在。目前，对于虚假陈述与损失之间的关系已经逐渐退出主要争议点的行列，在实践中，虚假陈述行为只要获得了证监会的《处罚决定书》并对其虚假陈述事实予以认定（也有少量案件在未被处罚就已构成虚假陈述），就推定与投资人的损失具有因果关系。法律层面，《虚假陈述司法解释》基于“欺诈市场理论”确定了交易因果关系的“推定信赖原则”，即“推定”在虚假陈述行为实施后买入股票的投资者的交易决策是受到了虚假陈述的诱导。该法律规制的出现，事实上是纳入了主客观要件，考量了资本市场本身的波动性，与行为本身的恶劣性。

虽然，“五洋债”案件中，有声音认为债券市场并不符合“推定信赖原则”的成立之一的“有效市场”原则。我们认为，由于如今的债券市场不尽相同，且部分存在流动性不足、无法体现公允价值等问题，因此对于债券市场能否适用“推定信赖利益”原则不可“一刀切”确定可以适用与否，或者说，这也正是各案的特殊性的体现。

上市公司（以及如五洋建设的债券发行公司，以下统称“上市公司”）的虚假陈述行为所造成的损失主要可以分为两部分，一部分是证券市场的信赖利益受损，一部分则是对小股民所拥有的股东权利的损失。

上市公司拥有的公开募集资格，事实上需要满足较一般公司更为严格的公开化、透明化，而作为基本的准则，就是保证其信息的准确性，从而共同构成资本市场的正常运转。随着注册制的转变，信息披露的义务也空前加强，将上市公司的信披责任交由市场来决定。相对应的是在行政监管赔偿与市场状态相适应的前提下，提升对投资者的保护。

众所周知公司IPO发行股票，或者是在债券发行过程中，需要有中介服务机构如保荐人、承销商、法律服务机构、证券公司等，基于自己的专业结合公司非公开情况，对其发行行为提供意见，监管信赖于中介机构所做出的专业意见及承诺，中小股民也信赖于中介机构对上市公司发行行为的认可与分析，尤其在中介机构具有基础的专业性以提供合理分析，以及直接取得公司内部资料的优势。这也意味着，在注册制后，中介机构的责任定有所加强。

从本案中几家中介责任的抗辩可以看出，中介机构在承担责任问题上仍保留了早期的认知，认为上市公司的虚假陈述行为与中介机构并不构成必然联系。我们认为这是混淆概念。中介机构虽然不是虚假陈述的直接主体，但其未勤勉尽责的行为促成了公司的发行工作——无视或者忽视了应有风险。反过来说，如果中介机构认为自己不应当对公司发行过程中的虚假陈述负责，那么其在发行过程中所出具的专业意见又有何价值？

在最近的保千里案件中，法官对银信评估做出了30%的补充赔偿责任的判决，而银信评估也已经就其“未勤勉尽责”收到证监局《处罚决定书》，相类比，在“五洋债”案件中，已经收到《政处罚决书》的中介机构如德邦证券却被判决连带责任。虽然个案并不相同，德邦证券与银信评估的“未勤勉尽责”也不尽相同，但是值得讨论的是，在强调中介机构责任的情况下，法官对相关赔偿责任认定比例的依据是什么？反之，如果在虚假陈述成立、中介机构未勤勉尽责事实存在且成立的情况下，中介机构不承担连带责任的依据又是什么？

我们认为，目前证券虚假陈述案件的高发正在对执业律师与法官提出要求，不可再流于形式，而是真正认识到在虚假陈述案件中相关主体责任的意义，对证券市场的意义，对资本市场的意义，对金融行业的意义。

（美国五大会计所之一安达信，于2001年破产）

近日，全国首例公司债欺诈发行案、也是全国首例适用代表人诉讼制度审理的证券纠纷案件“五洋债”二审结果出炉，浙江高院宣布二审维持原判。这意味着五洋实际控制人陈志樟、承销商德邦证券和审计机构大信会计师事务所，将对投资者7.4亿元的债务本息承担全部连带赔偿责任，而为此次债券发行提供法律服务的锦天城律师事务所和信用评级机构大公国际，则将分别承担5%和10%的连带赔偿责任。

2015年8月，五洋建设发行了公司债“15五洋债”，规模8亿元，期限2+1年，第二年末附投资者回售选择权。一个月后，五洋建设发行了第二期公司债“15五洋02”，规模5.6亿元，期限5年，第三年末附投资者回售选择权。两期证券的承销商均为德邦证券。

2016年1月7日，五洋建设因募集资金使用与募集说明书不一致，被浙江省证监局出具责令改正的决定书。

2016年12月起，五洋建设因涉及项目工程类纠纷，多次被纳入全国法院失信被执行人名单。“15五洋债”、“15五洋02”被停牌，信用等级也由AA级被下调为AA-级。

2017年8月，五洋建设被证监会立案调查。2018年，五洋建设也拿到了证监会史上“首张债券欺诈发行罚单”。

2020年3月13日，杭州市中级人民法院发布《“15五洋债”“15五洋02”债券自然人投资者诉五洋建设集团股份有限公司等人证券虚假陈述责任纠纷系列案件公告》，通知相关自然人权利人（不含机构投资者）向法院登记。6月12日，杭州中院发布《关于发布“15五洋债”“15五洋02”债券自然人投资者诉五洋建设集团股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷代表人诉讼自然人投资者登记名册的通知》，确认经身份审核，有466人符合参加代表人诉讼的自然人投资者身份。6月22日，杭州中院发布《自然人投资者诉五洋建设集团股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷代表人诉讼诉讼代表人推选方案》。9月4日，杭州市中级人民法院公开开庭审理本案。12月31日，杭州市中级人民法院对包括本案代表人诉讼在内的共计24件债券持有人起诉五洋建设等被告证券虚假陈述责任纠纷案件作出一审判决。

关于德邦证券和大信会计的民事责任，杭州中院认为：

德邦证券作为本次债券发行的承销商，未参考私募债券的行业规范，未充分履行核查程序，未将可能影响五洋建设发行能力和偿债能力的事实作为重大事项写入核查意见；大信会计作为本次债券发行的审计机构，在未获取充分、适当的审计证据加以验证的前提下，认可五洋建设关于应收账款和应付账款“对抵”的账务处理，为五洋建设2012年至2014年年度财务报表出具了标准无保留意见的审计报告，在得知审计报告用于五洋建设发债目的时，未相应调整该项目风险级别并追加相应的审计程序，属于出具存在虚假记载的审计报告，因此，德邦证券和大信会计均未勤勉尽职，存在重大过错，应承担连带赔偿责任。

关于大公国际和锦天城的民事责任，杭州中院认为：

大公国际作为本次债券发行的资信评级机构，未对可能影响发债条件、发债能力的重大事项予以进一步核实关注并合理评定信用等级；锦天城作为本次债券发行的律师事务所，在出具法律意见时未对重大合同及所涉重大资产变化事项关注核查，对不动产权属尽职调查不到位，未发现可能影响五洋建设偿债能力的法律风险，因此，大公国际和锦天城均未勤勉尽职，存在过错，考虑责任承担与过错程度相结合的原则，应分别在10%和5%的范围内承担连带赔偿责任。

由于五洋建设进入破产重整阶段，因而赔偿压力主要压在了需承担连带责任的德邦证券、大信会计所等中介机构。随后，除了五洋建设之外，剩余五位被告均进行了上诉。

从公开报道可知，上诉方主要认为五洋建设的虚假陈述与投资人损失之间没有必然关系，以及认为已经勤勉尽责，或者即使未勤勉尽责，不存在与五洋建设共同侵权的故意，不应当承担连带责任。另外，上诉人提出，认为若承担连带责任，将对市场产生不当影响。

浙江省高院最终维持了一审判决。

在2020年7月15日，“五洋债”一审开庭之前，最高人民法院发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，其中第29条【债券承销机构的过错认定】规定：债券承销机构存在下列行为之一，导致信息披露文件中的关于发行人偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿债能力判断的，人民法院应当认定其存在过错：（1）协助发行人制作虚假、误导性信息，或者明知发行人存在上述行为而故意隐瞒的；（2）未按照合理性、必要性和重要性原则开展尽职调查，随意改变尽职调查工作计划或者不适当地省略工作计划中规定的步骤；（3）故意隐瞒所知悉的有关发行人经营活动、财务状况、偿债能力和意愿等重大信息；（4）对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见的重要内容已经产生了合理怀疑，但未进行审慎核查和必要的调查、复核工作；（5）其他严重违反规范性文件、执业规范和自律监管规则中关于尽职调查要求的行为。

虽然金融监管层面已经足以明示对于中介机构的连带责任，正如“五洋债”案件中一审法院所述的“让破坏者付出破坏的代价，让装睡的‘看门人’不敢装睡，是司法审判对证券市场虚假陈述行为的基本态度”，但事实上在过往的证券诉讼中，哪怕是新《证券法》实施之后，不同法院仍呈现出不同的态度，上述中介机构的抗辩理由也大量存在。目前，对于虚假陈述与损失之间的关系已经逐渐退出主要争议点的行列，在实践中，虚假陈述行为只要获得了证监会的《处罚决定书》并对其虚假陈述事实予以认定（也有少量案件在未被处罚就已构成虚假陈述），就推定与投资人的损失具有因果关系。法律层面，《虚假陈述司法解释》基于“欺诈市场理论”确定了交易因果关系的“推定信赖原则”，即“推定”在虚假陈述行为实施后买入股票的投资者的交易决策是受到了虚假陈述的诱导。该法律规制的出现，事实上是纳入了主客观要件，考量了资本市场本身的波动性，与行为本身的恶劣性。

虽然，“五洋债”案件中，有声音认为债券市场并不符合“推定信赖原则”的成立之一的“有效市场”原则。我们认为，由于如今的债券市场不尽相同，且部分存在流动性不足、无法体现公允价值等问题，因此对于债券市场能否适用“推定信赖利益”原则不可“一刀切”确定可以适用与否，或者说，这也正是各案的特殊性的体现。

上市公司（以及如五洋建设的债券发行公司，以下统称“上市公司”）的虚假陈述行为所造成的损失主要可以分为两部分，一部分是证券市场的信赖利益受损，一部分则是对小股民所拥有的股东权利的损失。

上市公司拥有的公开募集资格，事实上需要满足较一般公司更为严格的公开化、透明化，而作为基本的准则，就是保证其信息的准确性，从而共同构成资本市场的正常运转。随着注册制的转变，信息披露的义务也空前加强，将上市公司的信披责任交由市场来决定。相对应的是在行政监管赔偿与市场状态相适应的前提下，提升对投资者的保护。

众所周知公司IPO发行股票，或者是在债券发行过程中，需要有中介服务机构如保荐人、承销商、法律服务机构、证券公司等，基于自己的专业结合公司非公开情况，对其发行行为提供意见，监管信赖于中介机构所做出的专业意见及承诺，中小股民也信赖于中介机构对上市公司发行行为的认可与分析，尤其在中介机构具有基础的专业性以提供合理分析，以及直接取得公司内部资料的优势。这也意味着，在注册制后，中介机构的责任定有所加强。

从本案中几家中介责任的抗辩可以看出，中介机构在承担责任问题上仍保留了早期的认知，认为上市公司的虚假陈述行为与中介机构并不构成必然联系。我们认为这是混淆概念。中介机构虽然不是虚假陈述的直接主体，但其未勤勉尽责的行为促成了公司的发行工作——无视或者忽视了应有风险。反过来说，如果中介机构认为自己不应当对公司发行过程中的虚假陈述负责，那么其在发行过程中所出具的专业意见又有何价值？

在最近的保千里案件中，法官对银信评估做出了30%的补充赔偿责任的判决，而银信评估也已经就其“未勤勉尽责”收到证监局《处罚决定书》，相类比，在“五洋债”案件中，已经收到《政处罚决书》的中介机构如德邦证券却被判决连带责任。虽然个案并不相同，德邦证券与银信评估的“未勤勉尽责”也不尽相同，但是值得讨论的是，在强调中介机构责任的情况下，法官对相关赔偿责任认定比例的依据是什么？反之，如果在虚假陈述成立、中介机构未勤勉尽责事实存在且成立的情况下，中介机构不承担连带责任的依据又是什么？

我们认为，目前证券虚假陈述案件的高发正在对执业律师与法官提出要求，不可再流于形式，而是真正认识到在虚假陈述案件中相关主体责任的意义，对证券市场的意义，对资本市场的意义，对金融行业的意义。